张晓晶、常欣等：重心偏向稳增长，宏观杠杆率再度攀升

“天下没有免费的午餐”。一季度开局良好，经济增长甚至“超预期”，也是以宏观杠杆率的再度大幅攀升为代价的。不容否认，在面临内外部不确定性增强（特别是中美贸易战骤然升级）、经济下行压力加大情况下，突出稳增长无疑是正确的选择；但如何保持定力、坚持结构性去杠杆，仍是未来政策面临的严峻挑战。

总体上看，实体经济部门杠杆率在2019年一季度有较大幅度的增长，已达到历史最高水平。相应地，M2/GDP也有较大增幅，已接近2016年的历史高点；社会融资规模/GDP也再创新高。包括居民、非金融企业和政府部门的实体经济杠杆率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增长了5.1个百分点。M2/GDP从2018年末的202.90%上升至206.31%，增长了3.4个百分点。社会融资规模存量与GDP之比从2018年末的222.98%上升至227.57%，增长了4.6个百分点。从以上指标来看，2019年一季度宏观杠杆率的反弹力度较大。

从结构上来看，非金融企业的杠杆率反弹最大，居民部门和地方政府杠杆率的增幅也很明显。具体来说：非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.55%上升至156.88%，上升了3.3个百分点；政府部门杠杆率由2018年末的36.95%上升至37.67%，上升0.7个百分点，其中地方政府杠杆率上升1.0个百分点，中央政府杠杆率下降0.3个百分点；居民部门杠杆率由2018年末的53.20%升至54.28%，上升了1.1个百分点。金融部门杠杆率继续回落。从资产和负债两端分别统计金融部门的杠杆率均在继续下降，资产方杠杆率由2018年末的60.64%下降到60.54%，负债方杠杆率由60.94%下降到59.42%，降幅分别为0.1和1.5百分点。

归功于非金融企业的去杠杆，2018年总杠杆率首次出现了下降，结构性去杠杆效果明显，但2019年一季度各部门杠杆率又出现了较大幅度的反弹。对此，一个根本的解释是政策重心偏向于稳增长。具体来看，可以从分母因素、分子因素以及季节性因素三方面来解释。

（一）宏观经济开局平稳，但名义GDP增速偏低

2019年一季度实际GDP增速6.4%，与去年4季度增速持平，实现了平稳开局。与此同时，名义GDP增速却出现了一定程度的放缓，一季度名义GDP增速回落至7.8%，较去年四季度的9.2%出现了进一步下滑。相应地，GDP平减指数也出现了较大幅度下滑，从去年全年的2.90%下滑至1.35%。这也是名义GDP增速下降的原因。因此可以认为一季度杠杆率出现较大幅度上升的一个原因在于价格因素，价格水平出现较大幅度的下降，使得名义GDP在实际GDP较为平稳的环境下出现增速放缓，而名义GDP又是宏观杠杆率的分母，由此成为杠杆率上升的重要推动因素。

对于价格因素，我们认为其影响偏于中性。首先，通胀水平较低是全球各国共同面临的难题。我国的CPI多年来都在2附近徘徊，猪周期对价格指数的影响越来越小，价格指数的周期性减弱。第二，今年以来无论是CPI，还是PPI，价格指数的环比都正在经历较大的改善。2月份CPI环比增长1.0%，3月份PPI环比增速由负转正，也出现了一些改善的迹象。我们认为价格水平在2季度有望持续反弹的趋势，这有利于名义GDP的止跌企稳，从而使得宏观杠杆率过快上升的势头得到控制。另一方面，外部环境的压力将是考验中国经济的重要因素。从长期来看，影响我国经济发展的主要矛盾是内部因素，是从债务拉动模式向供给侧推动模式转变的过程所决定的。但短期内，外部环境的突然变化也会影响宏观经济的稳定性，这会对2019年名义经济增速造成较多的不确定性，甚至继续拉低名义GDP，这也是应该引起重视的风险。

（二）银行表内贷款增速提升，影子银行保持稳定

从社会融资规模存量的角度来看，一季度末社融存量同比增长10.7%，其中人民币贷款同比增长13.8%，企业债券同比增长10.5%，地方政府专项债券同比增长40.4%。由于后两者规模较小，可见人民币贷款是拉动社融存量增长的主要动力。其余和影子银行相关的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别都是同比下降了11.0%、7.9%和12.1%。从这一点可以看出，一季度杠杆率上升来自于前者，银行表内的人民币贷款。而影子银行业务仍然在下降，金融体系内部的杠杆率还是在下降。相应地，我们所统计的金融部门杠杆率也都在一季度继续下降，与这一结论相一致。

从人民币贷款来看，一季度新增了6.3万亿，达到历史峰值，信贷环境较为宽松。对此我们可以从三个方面考虑。首先，表内贷款上升伴随表外业务下降，这是金融去杠杆的客观要求。自2018年开启的金融去杠杆进程重点在于化解金融体系内部的多层嵌套，减少资金在银行和影子银行之间的空转，因此以信托贷款和委托贷款为代表的表外融资占比持续下降，由此带来的信贷缺口也需要由银行贷款进行补充，由此带来了银行贷款的较快增长。第二，2018年全年的信贷环境都比较紧张，全年银行贷款增速为13.2%，处于历史中较低的水平，而社融存量增速更是仅为9.8%，为历史最低值。过于紧张的信用环境对于结构性去杠杆起到了积极作用，但同时也对短期的宏观经济产生一定拖累，消费和投资都出现较大的跌幅。出于对稳增长的考虑，2019年信贷先行，再加上信贷投放的季节性因素（所谓“早投放早收益”），贷款和社融规模都出现一定程度的反弹也是情理之中的。第三，仅考虑债务增量与名义GDP之间的关系，自2010年以来这一比例非常稳定，基本围绕着20%-30%这一中枢波动。同样，新增M2与名义GDP之比也具有相似的规模。从新增债务和新增货币这一角度来看，一季度虽然这一比例较大，但并未达到历史峰值，仅是一季度一次正常的波动。我们认为债务和货币的增量与GDP之比也具有重要意义，因为这两个变量同属于经济增量的概念。根据凯恩斯的国民收入恒等式，GDP可分解为消费与投资，而投资中有相当一部分比例是由新增债务来支持的，因此新增债务与GDP这两个指标之间在理论上具有本质上的联系，其关系在长期里也更为稳定。

（三）季节性因素

一季度杠杆率攀升也存在一定的季节性因素。1995年以来，除了2000和2011年全年去杠杆幅度都较大外，其它年份一季度杠杆率都偏高，呈现出一定的季节性特点。一是分子因素。金融机构在年初时的资金量以及放贷额度都较为充裕，导致这一时期的贷款存量增速较高。二是分母因素。一季度的工作日较少，春节假期相应较长，导致一季度的GDP一般为全年的21%-22%之间。

2019年一季度总杠杆率上升，主要原因在于非金融企业部门杠杆率的攀升，居民和政府部门的杠杆率小幅上升的趋势并未发生变化。各部门杠杆率呈现以下特点变化：

（一）居民部门杠杆率仍攀升较快

居民杠杆率的上升趋势未改，一季度上升了1.1个百分点，从53.2%升至54.3%。2008-2018年这10年间共上升35.3个百分点，年均增幅3.5个百分点，可见居民杠杆率增速与过去10年历史平均增速是一致的。

居民贷款规模达到49.7万亿，其中中长期消费贷30.5万亿，占比61%，短期消费贷8.7万亿，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分，2018年末达到25.8万亿，占全部居民贷款的54%。居民总贷款的同比增速有所下降，从2018年末的18.2%下降到17.6%；其中短期消费贷款下降幅度最大，从2018年末的29.3%下降到22.1%；经营性贷款保持稳定，从2018年末的12.3%下降到12.2%；而中长期贷款有所回升，从2018年末的17.3%上升至18.2%。

短期消费贷款增速虽然有所下降，但仍然是拉动贷款余额上升的主要动力。短期消费贷款的上升有其积极意义，体现了更多的居民可以享受到银行贷款服务，是金融深化的表现。2017年房地产市场的火爆后出台的限贷政策曾将一部分住房贷款需求挤压到短期消费贷款，当时短期消费贷增速曾达到40%以上。随着监管机构的重视及相应监管手段加强，居民借消费贷来支付房地产首付的现象已经得到抑制，短期消费贷的增速也出现大幅回落。但居民短期消费贷的风险仍然值得重视。首先，短期消费贷的不良率相对较高。尤其是与个人贷款总体不良率及个人按揭贷款不良率相对比，信用卡不良率和消费金融不良率相对较高，未来或会持续提升。第二，互联网金融持续发展、银行零售业务加快转型等因素都会导致短期消费贷款保持一定的增速，使其高于居民全部贷款增速。第三，新一代消费群体的借贷意愿增强，但还款来源有限。过去几年疯狂发展的校园贷以及类似714高炮这样的网络高息贷款都体现了超过还贷能力的借贷意愿，这类贷款的坏账率极高。此外，短期贷款尤其是小规模贷款流入房市的情况依然存在，流入股市的情况也有所增加，相关风险值得关注。因此在金融供给侧改革的大背景下，应多管齐下，努力防范居民部门金融风险。既要严格控制互联网高息贷款，避免违法行为；也要加强银行等正规金融机构的风控能力，通过大数据等金融基础设施建设来降低坏账率。

从新增债务与GDP之比之一指标来看，2016年以来上升到一个新的平台，这与房地产市场在2016年开始火爆增长是密切相关的。但随着房地产投资和销售持续受到“房住不炒”调控政策的影响，加之棚改货币化因素的逐渐式微，居民住房按揭贷款的增速或将有所下滑，预计居民杠杆率上升的势头可能也将略有缓解。

（二）非金融企业部门杠杆率大幅反弹

非金融企业部门杠杆率出现了非常明显的反弹，从153.6%升至156.9%，仅一个季度就上升了3.3个百分点。

从融资工具来看，非金融企业杠杆率上升主要归因于贷款上升，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票等影子银行融资工具规模基本保持稳定。其中信托贷款从2018年末的7.85万亿上升至7.88万亿，委托贷款从12.36万亿下降到12.15万亿，未贴现银行承兑汇票从3.81万亿升至4.01万亿，三者总计由2018年末的24.02万亿微升至24.04万亿，占GDP的比例由26.7%下降到26.2%。企业债余额从2018年末的20.13万亿升至20.79万亿，占GDP比例从22.4%升至22.7%。

与之相对应，企业从银行获得的贷款余额同比增长17.6%，GDP占比也从98.9%上升至102.1%，是企业部门杠杆率上升的主要原因。在宏观经济整体面临下行压力，投资和消费都偏软的环境下，今年一季度的信贷环境较为宽松，企业获得了更多的贷款，这对于稳增长是非常有必要的。习近平总书记在今年2月份关于金融供给侧改革的讲话中认为“实体经济健康发展是防范化解风险的基础。要注重在稳增长的基础上防风险，强化财政政策、货币政策的逆周期调节作用，确保经济运行在合理区间，坚持在推动高质量发展中防范化解风险” 。可见一季度对企业部门的信贷供给主要是出于货币政策的逆周期调节作用，目的是保持经济增长在合理区间。信用环境的宽松也的确带动了宏观经济增长，一季度宏观经济无论从需求侧还是供给侧来看，都出现了一定程度上的回暖。

企业债违约事件仍然比较频繁的发生，截至2019年4月，已有58只企业债发生违约，涉及规模达到359.5亿。2018年全年共有125只企业债违约，涉及债券金额共1209.6亿元；而2015-2017年这3年债券违约规模加总仅有846亿元。可见2018年开始出现了企业信用债券违约的高潮，2019年这种企业信用债券违约频发的态势并未有所缓解。随着宏观经济阶段性企稳，特别是信用收缩状况有所缓解后带来的流动性改善，对企业债违约概率的影响有望趋于中性。当然，考虑到债券市场违约发生率依然比较有限，随着刚性兑付的有序打破，债券违约也将呈现常态化趋势。

从非金融企业债务增量占GDP比例来看，2010年以来大部分时间都在20%左右波动。2018年全年，非金融企业债务增量占比都比较低，去杠杆效果明显；今年一季度的反弹也可以看作是弥补去年全年新增债务较少的缺口，总体上看，结构性去杠杆的方向并没有发生根本变化。

从融资主体来看，国企和民企的杠杆率分化过程仍在持续。从企业资产负债率的角度，国企的资产负债率由2018年末的64.7%下降到2019年一季度末的64.4%，民营企业占比较高的工业企业的资产负债率则从56.5%上升至57.0%（工业企业的总资产和总负债中，国有企业占比约为40%；工业企业的营业收入中，国有企业占比约为25%）。

仅从债务的角度，国企债务在非金融企业中的占比进一步提升，从2018年末的66.9%上升至68.2%。从负债规模的同比增速来看，一季度国企上升了15.0%，而民营为主的工业企业仅上升了5.6%。由此导致国有企业债务提升。

自2017年开始，非金融企业债务中国企的占比越来越高。最初这一变化与企业产能清理相关，一些不符合要求的落后产能退出市场，而民营企业在其中的占比较高。2018年后则是与金融严监管有一定联系，整体信用环境收缩对民营企业影响较大。民企资产和债务的增速都远远小于国企。对于这样的变化趋势，尤其应该引起重视。中央提出要大力推进金融支持民营企业，解决中小企业融资难融资贵的问题，促进金融供给侧改革。我们确实也能从数据上看出非国有企业债务增速开始回升。但仅从国企来看，其负债增速依较快，仍徘徊在15%的同比增速上下，既高于民营企业债务的增速，也高于同期名义GDP增速，是非金融企业杠杆率上升的主要原因。

（三）地方债发行前置，地方政府杠杆率增幅明显

中央政府杠杆率从2018年末的16.5%下降至16.2%，下降了0.3个百分点；地方政府杠杆率由2018年末的20.4%上升至21.4%，上升了1个百分点；政府总杠杆率从37.0%上升至37.7%，上升了0.7个百分点。

为了稳增长、促进基建投资，一季度地方政府债券发行进度明显前置。当季共发行新增地方政府债券11847亿元（其中一般债券5187亿元，专项债券6660亿元），相当于2018年底提前下达的2019年新增地方政府债务限额的85％，也占到“两会”期间确定的2019年全年新增地方政府债务限额的38％；此外，共发行地方政府置换债券2219亿元（其中一般债券1708亿元，专项债券511亿元）。一季度地方政府债券合计发行14066亿元，环比大幅增长1.85倍，同比大幅增长4.41倍。地方政府债券余额从18.1万亿升至19.3万亿，单季度增长了7%，同期国债和城投债规模各自增长了0%和4%。地方债券规模自2017年超过国债规模后，与国债规模的差距进一步拉大，已经成为债券市场中最主要的品种。

受益于积极财政政策和偏于宽松的货币政策，2019年一季度城投债发行规模继续延续2018年四季度以来的增长趋势。城投债存量从7.7万亿上升至8.0万亿，增长了3000亿规模，环比增长4%。相比来看，2018年全年城投债增长了不到5000亿。可见稳增长的政策选择对地方政府隐性债务的监管趋于放松，为确保基建项目获得充足的投资资金，针对地方融资平台的政策在2018年一度收紧后又呈边际放松状态。伴随着融资约束的松动，在地方融资平台贷款来源受到保障的同时，城投债的融资功能也得到一定强化，整体利率水平和信用利差出现了一定程度的修复。

从政府资金支出来看，2019年一季度基建投资增速有所恢复。根据我们的估算，基建投资中，大约有15%左右的资金来自预算内，约5%左右来自政府性基金（主要是地方政府卖地收入），其余部分则来自于社会资本。而这部分社会资本或多或少都会涉及到地方政府的隐性债务，或者是PPP形式下的优先受益权、或者来自于地方政府融资平台的投资，甚至部分直接来自于地方政府提供了隐性担保的资金。2018年随着对地方政府财政的严监管，以及对地方官员的终身追责制度建立，加之影子银行融资渠道的急剧收缩，基建投资的社会资金来源受到较大影响。2018年全年基建投资增速仅为1.8%，其中不含电力的基建投资增速为3.8%。今年一季度这两类投资增速分别恢复到3.0%和4.4%。

考察政府部门的另一重要维度是其持有的金融资产。图16展示了2015年以来政府部门杠杆率（政府债务/GDP）和政府部门银行存款/GDP的变动走势。可见，虽然政府部门杠杆率在十多年里有所上升，从27%升至37%，但政府部门所持有的存款类金融资产以更快的速度增加，从10%上升至36%。政府部门显性债务的增速显著低于其存款类资产积累的增速，这间接解释了杠杆率上升的部分原因，即有一部分资产沉淀在了政府的账户中，并没有被花出去（而花出去能够扩大需求，推动名义GDP增长）。

在当前我国宏观经济面临下行压力情况下，我们认为政府部门应进一步发力。一是在负债方继续推动隐性债务显性化，主要由中央政府发债（相对廉价且长期的资金）来置换当然存量的隐性债务。二是在资产方，进一步盘活政府资金存量，主要是加快财政和机关事业单位存款的流通。适当增加政府支出，弥补由预期出口下降所造成的缺口。在财政预算赤字有限，地方政府专项债短期内难以扩容的情况下，第二点尤为重要。一季度末，我国财政性存款有4.2万亿，机关团体存款29.3万亿，二者合计33.5万亿，占到了名义GDP的36.6%。这一账户具有较大的腾挪空间，既可以增加政府购买来提振对私营经济的总需求，也可以进行基建投资，直接拉动总需求的上升。

（四）金融部门继续缩表，杠杆率仍在下降

金融部门杠杆率刻画的是金融部门内部的资产负债关系，是金融部门运行效率的体现。资产方统计口径杠杆率由2018年末的60.64%下降到60.54%，下降了0.1个百分点。负债方统计口径杠杆率由2017年末的60.94%下降到59.42%，下降了1.5个百分点。金融杠杆率依然在下降，银行表外业务明显收缩。

从银行的角度来看，一季度商业银行总资产同比增速为8.2%，较去年有所回升，但增幅主要来自于银行贷款的上升。银行同业资产占总资产的比例仍然在下降，从20.5%下降到20.2%，已降至2012年的水平。我们认为金融去杠杆与经济稳增长并不存在本质上的冲突，虽然在短期内金融杠杆率下降可能会造成一定的摩擦成本，使得部分实体经济部门无法获得足够的信用支持，但这些问题可以通过金融体系内部的调整来修复。金融部门去杠杆的主要目的之一是消除监管套利，缩减通道业务，是引导资金脱虚向实的重要手段，需要持续推进。不过，值得强调的是，对影子银行的清理也有一个金融创新与金融风险的权衡问题，不能完全否定影子银行的积极作用。只要依法合规，不管是表内还是表外，都是金融市场的必要补充。

2019年一季度宏观杠杆率有较大幅度的上升，主要是政策重心偏向于稳增长、实施逆周期宏观调节政策所致。除了季节性因素外，其分母原因在于名义GDP增速放缓，分子原因在于银行贷款增速提升。展望未来，我们认为仍需保持定力，坚持结构性去杠杆的基本方向，把握稳增长与稳杠杆间的微妙平衡。

（一）稳增长与稳杠杆的微妙平衡考验政策定力

稳增长能够推进稳杠杆，特别是在名义GDP增速能够保持较高的情况下。但稳增长与稳杠杆之间的冲突看来是更多。尤其在面临内外部冲击（特别是中美贸易战升级所带来的不确定性）、经济下行压力加大情况下，为了稳增长，就得加杠杆。所以，把握二者的微妙平衡是对政策定力的考验。

一季度的信贷增长是逆周期调节的体现，随着经济企稳，逆周期调节的力度一度出现了边际调整的迹象。但近期宏观经济形势的再度走弱特别是中美贸易摩擦前景急剧生变带来的显著不确定性，趋向中性的政策重新偏向放松，银行间市场资金面再现宽松格局，加杠杆套利模式也卷土重来。政策刺激的来回反复一定程度上也带来杠杆率的起伏波动，从而也扰动了市场对于结构性去杠杆政策的判断和预期，不利于抑制杠杆率攀升防范金融风险的政策目标的实现。

（二）坚持结构性去杠杆

综合来看，虽然政府显性杠杆率和隐性杠杆率都有一定程度上升，基建投资也有所恢复，但幅度都比较有限。当前政府部门杠杆率受限于一般公共预算2.8%的赤字率和政府债务限额（一般债务和专项债务），即使加上政府性基金等政府广义财政赤字，政府开支也不足以弥补隐性债务治理所造成的缺口。我们认为在稳增长前提下结构性去杠杆，仍需适度提高中央政府杠杆率，盘活政府资金存量，同时有效控制地方政府债务风险的基本方向，大力发展地方政府债券市场，继续推进地方政府隐性债务显性化的过程。此外，也还要采用市场化、法治化的方式，继续推进资产证券化来处置地方政府隐性债务。这也是避免所有风险都集聚到政府（财政）部门而进行市场化风险分担的重要方式。

（三）更多从体制上做文章

一季度杠杆率的大幅回升主要是由于企业杠杆率的显著上升。但“罪魁祸首”真的都是企业吗？如果对企业杠杆率进行拆分的话，六成以上（一季度达到68.2%）是国有企业债务；在国有企业债务里，超过五成是融资平台债务。也就是说，在近160%的企业杠杆率中，有很多是与国企、地方政府直接相关的。所以要遏制债务攀升的势头，核心还是如何处理好政府和市场的关系。在过去40年甚至70年，中央政府在动员资源的同时，承担了隐性担保和最后兜底责任，这相当于承担了所有的发展风险。这是我们的赶超秘诀所在。那么今天，政府还有没有能力承担所有风险来推进发展，这是需要思考的重大问题。从这个角度，未来如果我们要防范和化解杠杆率快速攀升带来的风险，最重要的还是要从体制上解决好国有企业问题，解决好地方政府问题。中央推出从体制机制上抑制国有企业与地方政府加杠杆的举措，对于硬化约束机制、打破刚兑和减弱隐性担保都将起到十分重要的作用，这样的改革努力，不要因为重心偏向稳增长而放弃。