中国高科技企业出海上市不易

中国科技企业正纷纷推迟首次公开发行（IPO），并接受较低估值。中美关系紧张和投资者胃口减弱，两个因素相结合使该行业感到寒意。

根据Refinitiv的数据，今年迄今，对中国科技企业的私募股权投资总额从去年同期的163亿美元降至63亿美元。相比之下，东南亚科技行业的私募股权交易流量在此期间增长十倍，达到58.5亿美元。风投公司——创世伙伴资本（China CreationVentures）主管合伙人周炜表示，对中国兴趣减弱之前的三年里，“市场真的很疯狂，到处都是泡沫”。一位中国投资者表示，中国“后期”科技初创企业今年的估值从去年上半年的峰值下降了20%至30%。

这股寒意正在波及中国几家大型公司。1月份估值达到560亿美元的滴滴出行似乎受到了打击。其股票的官方估值为51美元，但一位常驻新加坡的投资者表示，他最近在二级市场以43美元的价格出售了一些股票。这位投资者补充说，这些股票目前的交易价位在30美元上下。

投资者们表示，世界上最大的独角兽企业、估值达到750亿至800亿美元的字节跳动（ByteDance）的股票，最近几周也在二级市场上遭遇价值下降。投行业人士表示，该公司就在去年8月还希望在今年进入公开市场，但现已调低期望值，最早也只能在2020年末上市。

尽管有些公司推迟上市计划，但也有一些公司宁愿接受较低的估值。由科技巨擘腾讯支持的游戏直播公司斗鱼国际申请在纽约证券交易所（NYSE）上市，筹集至多5亿美元；银行家们表示，这个数字比该公司去年设定的筹资目标低了2亿美元。

这一下调反映了去年上市的一些中国大公司的命运。在线送餐公司美团点评目前的股价比去年的IPO发行价低了大约五分之一。智能手机制造商小米的股价表现更差，相比发行价已下跌逾30%。

其他亚洲地区也感受到了影响。有迹象显示，中国互联网巨擘腾讯在竞标科技资产时已变得更加保守，最近为控股印度电商公司Flipkart出价80亿美元。据腾讯的一位顾问介绍，这相当于去年8月沃尔玛（Walmart）支付金额的一半。

银行家们表示，一系列政治和商业考量相结合，带来了更为清醒的氛围。投行业人士表示，美中在全球科技行业领导地位上的激烈竞争，加上围绕中国和美国都对个人数据使用加大关注的担忧，使一些投资决策变得复杂化。

还有一个类似的拖累源于市场动态。周炜表示，私募股权公司的早期成功催生了大批的效仿策略，把估值——尤其是进入后期阶段的初创企业——推高至离谱水平。但更为清醒的估值如今占了上风。腾讯支持的中国最大在线电影票预订平台猫眼娱乐在2月进行首次公开发行，筹资约2.5亿美元，与该公司去年筹资至多10亿美元的初步计划相比大幅下降。另一家由腾讯支持的集团腾讯音乐娱乐最初考虑筹集40亿美元。然而，该公司去年12月在纽约上市时，将筹资目标降至11亿美元。

然而，东南亚出现了相反的趋势。Refinitiv的数据显示，不仅是投资于该地区科技公司的股权价值飙升，今年以来的交易数量也从去年同期的34笔上升至71笔。已投资于印尼Tokopedia和Traveloka的风投公司East Ventures的创始管理合伙人Willson Cuaca表示，他看到今年东南亚的交易流量特别强劲。他说，如今East Ventures“每周敲定11笔交易，每年与2500家初创企业洽谈”。

事有例外，最近中国版的星巴克——瑞幸咖啡（Luckin Coffee）加入了日益壮大的中国高估值私人公司行列，在完成贝莱德（BlackRock）领投的融资轮后，估值达到了29亿美元。瑞幸现在希望通过在美国上市获得更高的估值，加入了今年准备与优步、Slack和Palantir等美国同行一起排队上市的中国公司的行列。

但是，虽然投资银行家们对中国新一代“独角兽”（指估值超过10亿美元的私人公司）持乐观态度，但出于几个原因，我们需要保持谨慎。

市场情绪蔓延是一个因素。例如，美国打车应用公司Lyft高调宣传的市场首秀并没有像银行家们所希望的那样好，该公司目前股价与上月末在纽约进行首次公开发行（IPO）的价格相比下跌约16%。然而，鉴于与早期投资者的禁售协议将在6个月后到期，后市可能会出现更大的抛售压力。据基金经理透露，银行家们已接洽作为投资人的对冲基金和主权财富基金等机构，提出要购买他们手中的持股。

市场似乎已经对曾在2016年收购优步中国业务的北京公司滴滴出行出现了消极情绪。据一位早期支持滴滴的新加坡投资者称，最近该公司股票在“灰市”被以大幅折扣转手。

其次，去年一些具有里程碑意义的中国企业上市案例实际表现并不好。在香港上市的互联网食品配送公司美团点评如今的股价与发行价相比下跌约五分之一。手机制造商小米的表现更糟，跌幅超过30%。公开市场似乎不太可能对字节跳动等公司更加友好。字节跳动旗下拥有视频共享平台TikTok（抖音国际版），去年秋天软银收购该公司的一大部分股份时，它的估值为750亿美元至800亿美元。在短期内上市几乎肯定意味着较低的估值，这在科技行业中被称为可怕的“流血融资”（down round）。

业内人士称，市场环境变冷的一个迹象是，中国科技公司的一部分大投资者，包括阿里巴巴和腾讯在内，去年自身股价受到了压力，这让他们变得更加谨慎。

这两家公司都放慢了收购初创企业股份的步伐，特别是腾讯在其出价方面变得更加保守。一个例子是：据腾讯的一位顾问表示，腾讯出价80亿美元收购印度电子商务集团Flipkart的控股权，这是沃尔玛去年收购价的一半。

还有一点也不清楚，新资金可能来自哪里？过去，共同基金和交易所交易基金（ETF）的大型基金管理公司，如富达（Fidelity）和贝莱德等公司，会为新发行股票担当锚定投资者。但是，这些集团越来越多地参与IPO前的融资，这意味着当公司最终上市时，他们既可能买进股票也可能卖出股票。

中国的政府政策也带来了一层不确定性。多年前就考虑上市的在线贷款和理财集团陆金所（Lufax）等金融科技集团仍然发现自己处于监管“炼狱”之中——不确定能否得到北京方面的批准，后者长期以来一直对国有银行体系以外的活动持谨慎态度。例如，阿里巴巴旗下蚂蚁金服拖延已久的上市计划仍面临障碍。该公司在大约一年前的上轮融资中估值为1500亿美元。但投资者要想让他们的投资增值两倍——根据多个风险投资者的说法，他们最初就是这么预期的——蚂蚁金服必须以接近阿里巴巴本身的估值水平交易，而后者市值约为4800亿美元。

除此之外，由于对公司财务报表合规性的担忧，投资者正在加大尽职调查力度。这包括聘请会计师事务所来核实公司数据，寻找数字中不相一致的地方。某国际私募股权投资公司的一位常驻北京的投资者表示：“我们更关注增长质量了。我们会问，（这些公司）实际花在用户获取上的费用是多少？他们夸大了增长率吗？他们为消费者提供了多少补贴？他们是否学会了控制风险？”

简言之，公司和投资者之间的力量天平已经发生了变化。上述投资者补充称：“现在即使是明星公司也面临问题。今年很多事都不一样了。”在太平洋的另一边，投资者对于即将到来的美国年轻科技公司的IPO浪潮仍然充满了兴奋，但对于中国的初创企业来说，上市之路可能会更加艰难。

（综合信息）

美联储5月1日维持利率不变，且暗示短期内没有调整利率的意愿，因就业持续增加、经济成长，以及疲弱通胀将小幅走高的可能性，令美联储抱持希望。“我们认为，目前我们的政策立场是恰当的，我们看不出向任何一个方向调整的有力理据，”美联储主席鲍威尔在最近一次为期两天的政策会议结束后的新闻发布会上表示。总的来说，“我认为我们今年的前景很好，”他表示。美联储决策者表示，目前美国经济状况良好，在经济扩张接近10年之际，就业和经济持续增长，通胀最终攀升仍是“最可能出现的结果”。最近数周“劳动力市场依然强劲……经济活动以稳健的步伐增长，”美联储在政策声明中称。此前一天，美国总统特朗普呼吁美联储降息一个百分点，并采取其他措施刺激经济。

在为期两天的会议上，美联储还将银行超额准备金利率从2.40%下调至2.35%，以确保其关键的隔夜拆借利率－联邦基金利率保持在当前的目标区间内。政策声明中反映出的主要担忧是目前的通胀水平“温和”，仍低于美联储2%的目标。声明指出，近期通胀率下滑的势头可能比预期更持久，且不再把通胀下滑仅仅归咎于能源价格下跌。最新数据显示，核心通胀年率1.6%，如果这意味着家庭和企业对经济增长势头心存疑虑，且不太愿意支出和投资的话，将是个问题。

鲍威尔对记者说，所谓的核心通胀下降可能主要是暂时性因素造成的，他预计通胀率将回升到2%的目标。“如果我们确实看到通胀持续低于（目标），那将是我们关切的问题，也是我们在制定政策时要考虑的问题，”他表示。但鲍威尔指出，就目前而言，低通胀让美联储在决定是否进一步调整隔夜指标贷款利率时保持“耐心”。美联储今日将联邦基金利率目标区间维持在2.25% - 2.50%。

鲍威尔坚持认为通胀疲弱可能是暂时的，且他一再断言，即将公布的数据可能会促使美联储向任何一个方向调整利率，这扶助打压了政策声明公布后股市和美国公债的涨势。在他的记者会结束时，标普500指数跌约0.3%，美国公债收益率（殖利率）升至日高。利率期货走势也出现逆转，显示市场对美联储下一步降息的信心降低。“他的讲话为也可能升息提供了理据，而非之前已经认定的只可能降息，”芝加哥Performance Trust Capital Partners交易主管Brian Battle表示。

美联储在2018年曾四次加息，且在去年12月还预计今年会进一步加息。今年早些时候，因担忧美国和海外的疲弱数据，美联储暂停了收紧政策的周期。联邦基金利率是银行之间收取的隔夜拆借利率，是美联储用作控制经济中其他借贷成本主要方式的目标利率。上周联邦基金利率接近目标区间的上限，促使联储今日下调超额准备金利率。今日的政策决定获得了与会委员的一致通过，表明美联储按兵不动的承诺仍保持不变，直到未来出炉的经济数据提供令人信服的理由促使其调整目前的政策。

（Reuters，2019.5.2）

日立制作所将出售作为集团旗下核心、与日立金属并称为“御三家”的日立化成。自1910年创建以来，日立一直代表着日本的制造业。随着出售一直提供作为产品制造基础的原材料的日立化成，其经营将进入新阶段。日立将从“产品制造”转向“数字领域”。其主动跳出制造业的框架，力争成为数字经济领域的主角。

在位于茨城县日立市的日立事务所内，有一个日立集团的员工和家属都可以参观的地方。那就是日立创始人小平浪平的纪念馆。在那里，创始人制造的5马力电动机（马达）被妥善保管。

这款马达是如今拥有总计约30万名员工、涉足家电、核电乃至IT的巨大集团——日立的第一个产品。从小型马达起家的创业期的日立认为有必要且一直加以磨练的技术被推向业务化，在二战后，因拆分而形成的是包括日立化成在内的御三家。

如今，日立将作出通过出售日立化成、切断作为企业的源流这一决断。在数字化浪潮汹涌而至的背景下，日立社长东原敏昭断言“‘制造业’将消失”。因此，将摆脱以往的大量生产方式的制造业，力争转型为通过“物联网（IoT）”等聚拢数据来创造附加值的企业，这一今后的前进方向日趋鲜明。

在应对数字化方面采取果断举措的不仅仅是日立，而是整个制造业的课题。日立作为日本制造业的代表，一直在将时代的潮流体现到经营上。

日立1960年代向美国出口涡轮机，还开发了彩色电视机。到1970年代，涉足新干线的管理系统，作为“综合性机电企业”，一直象征着在快速经济发展期飞速增长的日本的面貌。到1980年代，日立开发出具有世界最高水平性能的大型计算机，一直领跑IT领域。

在经济泡沫破裂后的1990年代，经营的前景变得不再那么可靠。曾是消费品领域核心的家电迈向低价化。积极投资的半导体和计算机领域的通用化也迅速加剧，1998财年（截至1999年3月）日立陷入亏损。进入2000年代后，通过业务部门的重组等举措，推进了经营的重建，但和很多日本企业一样，盈利状况持续忽好忽坏。

对这样的经营构成打击的是2008年的雷曼危机。2008财年，日立创出了作为当时日本制造业历史新高的7873亿日元的最终亏损。

由于陷入“深谷”，随后的复苏之路自然也充满戏剧性。2009年出任社长的川村隆（现为东京电力控股会长）大刀阔斧推进了旗下企业重组。接替川村的中西宏明会长也在2011年出售美国硬盘驱动器（HDD）业务，推进了果断的业务调整，恢复了盈利。

不过，当时的管理层并未将御三家作为出售对象。2013，将属于御三家之一、业绩低迷的日立电线和日立金属合并。此次，促成出售日立化成这一决断的是想要在“后制造业”时代生存下去、“不需要没有盈利能力的旗下企业”（高管）这一强烈的危机感。日立抓住时代变化、试图挑战的是向数字企业转型。相关人士表示，日立管理层当初顾及属于御三家的日立化成，一直表示“取决于伙伴企业的选择”，但谈判未能顺利推进，或许因此改为了招标方式。日立决定远离数字化下无法带来收益扩大的业务。在始于2019财年的中期经营计划中，这一方针没有设置例外。不过，最早推进数字化的美国通用电气（GE）也持续表现低迷。日立要想避免重蹈通用电气的覆辙，进一步的重组或难以避免。

（日经新闻，2019.4.28）

路透调查显示，大多数受访分析师认为，鉴于发达经济体和新兴经济体增长前景普遍黯淡，加上通胀上升乏力，主要央行的政策收紧周期已经结束。这一看法已在债市基本得到体现，主要主权债收益率今年已下跌，全球股市则是上扬，标普500指数今年初创下逾30年来同期最好表现后，目前已接近纪录高位。

路透对全球逾500位经济分析师进行了调查，调查覆盖逾40个经济体，调查结果显示，受访者不仅仅下调对经济前景的看法，而是长期以来的乐观看法发生了明显的转变。对于全球经济出现进一步下滑的可能性是否大于同步复苏的额外问题，分析师的回答存在分歧，但调查覆盖的经济体中，有38个经济体的今年经济增长预估被下调或维持不变。“最近全球经济增长疲弱势头将比通常设想的情况持续得更长久。各国央行立场转为鸽派以及中国推出刺激举措，仍将不足以提振全球GDP脱离当前的缓慢增长步伐，“凯投宏观全球经济部门主管Jennifer McKeown表示。“经济表现令人失望，将使通胀保持在极低水准，导致货币政策几乎普遍宽松，但我们并不认为这会在2021年之前带动经济明显复苏。”

今年全球经济增速料为3.4%，为近两年前开始对2019年进行调查以来的最低估值。最乐观的预期也比年初时的看法更温和。2020年经济料保持3.4%的增速，同为路透开始对2020年预估调查以来的最低值。但对2019年的预估略高于国际货币基金组织（IMF）预期的增长3.3%。

美中贸易战升级的风险以及英国无协议退欧的可能性皆已降低。这两个因素是最初导致经济趋缓的明显威胁。不过多数主要央行都已经暗示远离升息，逾200名回答另一个问题的受访分析师当中，有将近60%相信全球收紧周期已经结束。

日本央行周四阐明其政策指引，以显示央行维持强力宽松政策、并实现2%通胀目标的决心。瑞典央行当天也表示，升息时点将比先前的规划要来得晚些。美国联邦储备委员会（美联储/FED）则是至少到明年底前不会升息，约三分之一受访分析师则预估美联储明年底前至少将降息一次。由于欧元区经济增长与通胀前景转淡，欧洲央行可能已经错过在下次景气下滑出现前升息的机会。“欧洲央行将欧元区经济低迷归因于中国经济放缓和贸易战担忧。与此同时，美联储将欧洲和中国视为拖累美国经济增长的主要因素。但在各方从海外寻找替罪羊之际，不可避免地会有人找错方向，”荷兰合作银行宏观经济策略主管Elwin de Groot称。“可以猜测，央行指责他人只是因为它们对自身举措的效果没什么信心。”包括德国、法国、意大利、西班牙、英国、日本、澳洲、美国和加拿大在内，发达经济体今明两年的增长预期变弱。

新兴市场经济体几乎也是如此，尽管决策者采取措施提振低迷的经济增长。预计亚洲、非洲和拉丁美洲主要经济体的经济增长将进一步丧失动能。“财政和货币政策放松应当有助于缓解出口需求疲软对亚洲新兴经济体增长的影响。尽管如此，今年的地区增长仍有可能放缓至10年来最弱，”凯投宏观的McKeown补充称。

（Reuters，2019.4.26）

丰田和日立制作所等日本主要企业相继与中国的初创企业展开合作。丰田在车载电子产品领域、日立在金融科技开发领域与当地新兴企业展开合作。在中国，由于创业热潮高涨，金融科技等强有力企业不断诞生，空中客车等欧美企业也相继与中国新兴企业推进合作。世界大型企业竞相获取中国的技术，如果这种趋势过大，甚至有可能出现中国政府担忧技术外流的声音。

丰田4月上旬与总部位于深圳的物联网设备开发支援企业“硬蛋”展开合作。2013年设立的“硬蛋”在被称为“世界工厂”的深圳的供应链中，拥有约1.5万家客户。

丰田将从“硬蛋”的客户开始，开拓涉足电子产品和零部件的中国初创企业等。丰田将寻找有能力联合开发接入互联网的车载用物联网（IoT）设备的企业，力争削减面向世界最大新车市场中国的产品的成本。丰田高管对于合作的意义解释称，“中国推进新科技的验证试验速度很快，具有竞争力的初创企业也在增加”。

深圳汇聚了能低价且迅速制造零部件的企业和涉足设计与开发等的初创企业。例如如果想要用于自动驾驶的传感器，与大型企业在内部开发相比，能明显更快速地造出试制品，并投入生产，同时成本也能降低。美国产品制造的基础薄弱，这也是各公司瞄准中国的原因。

在深圳，京瓷于4月18日在名校清华大学旗下投资公司运营的初创企业培育设施内建立基地。这处基地将与初创企业一起思考自主电子零部件的利用方法。大金工业也计划近期设置空调用物联网（IoT）设备的联合研发基地。

从这一系列的动向似乎可以看出，技术创新的重心正在从以美国硅谷为中心的发达国家一步步地向亚洲转移。

在中国，阿里巴巴集团运营的电子结算服务“支付宝”等不断普及，金融科技处于世界最尖端水平。看中这一点的是日立。

日立3月在上海以初创企业和大学生为对象，举行了用于虚拟货币的区块链（BlockChain，分散式账本）技术的开发比赛。与2015年设立的上海初创企业培育企业XNode等共同运营。日立举办这项比赛，中国是继美国之后的第2个国家。将把获奖的创意用于新服务的开发，探索与排名靠前团队的合作。

在中国，创业成为工作方式之一，据称估值超过10亿美元的未上市企业“独角兽”超过80家。中国成为仅次于美国的初创企业大国，在网约车和人工智能（AI）领域也在诞生强有力企业。

在与中国的初创企业的合作方面，欧美企业领先。空中客车2月在深圳建立研发基地。携手涉足有机EL面板的深圳市柔宇科技等当地新兴企业共同开发客机客室的影像设备等。

美国英特尔2016年就和“硬蛋”展开合作，培育开发以自主半导体驱动的机器人的初创企业。德国宝马与XNode合作，2018年通过比赛选出了具备车载音响设备联合开发能力的初创企业。

东芝的前中国室长、日本樱美林大学教授雷海涛指出，“世界技术创新的重心向中国等亚洲转移的趋势今后仍将保持。日本企业必须以这一趋势作为前提，重新设计全球业务战略”。

全球的大企业过去一直在美国硅谷等地设立研发中心吸收技术，但现在这种向美国一极集中的构图正在发生变化。

世界知识产权组织（WIPO）3月发布的2018的国际专利申请数量显示，中的华为技术约为5400件，连续2年位居首位。再次显示出中国的技术实力正在不断提高。

印度、韩国和印度尼西亚的初创企业也出现增多。印尼的大型网约车企业Go-Jek涉足快递和送餐业务，推进业务的多元化，逐渐成长为接近社会基础设施的存在。

但是亚洲的技术实力并非像曾经的日本那样在各领域据均走在前头。中国向世界供应最尖端的通信设备等产品，但是相当于通信设备大脑的半导体芯片的自给率仅为1成左右。

半导体芯片制造装置的自给率“还不到5%”（中国调查企业芯谋研究的首席分析师顾文军）。日本企业如果能摸清自己和亚洲新兴企业的强项和弱项，从中有可能发现商机。

中国政府3月出台了强化对外资知识产权保护的《外商投资法》，促进外资进入中国。不过，正如处于中美贸易摩擦最前沿的华为技术问题所显示的，日美的政府和企业对中国掌握核心技术抱有强烈的警惕感。

在中国，汽车和通信等领域依然存在外资限制，不过外资向初创企业出资比较容易。但是如果日本企业等今后向拥有尖端技术的初创企业出资，中国政府为防止技术外流，也有采取限制措施的可能。

（日经新闻，2019.4.24）

一些机构预测，由于政治、经济和结构性变化的共同作用，美元衰落和人民币崛起可能是“下个周期的主题”。

一家大型资产管理公司预测，由于政治、经济和结构性变化的共同作用，美元衰落和人民币崛起可能是“下个周期的主题”。资产管理规模达1340亿美元的天达资产管理公司（Investec Asset Management）表示，美国制裁范围不断扩大，表现是，美国做出强压伊朗石油“零出口”的新一轮举动，同时还针对俄罗斯、委内瑞拉、朝鲜以及（在较小程度上针对）中国和欧盟采取措施，这将成为“去美元化”的推动因素之一，因为这些国家将寻求降低对美元的敞口。天达还指出，中国的结构性变化——例如劳动年龄人口减少，这将降低国内储蓄率——将导致持续的经常账户逆差，对此中国政府更愿意通过借入人民币（而非美元）来弥补。

天达把中国已超越美国成为全球最大的石油进口国（如第一张图表所示）列为第三个推动因素。

天达多元资产增长联席主管菲利普·桑德斯（Philip Saunders）表示：“美元在历史上占据主导地位的原因之一，是上世纪70年代美国与沙特达成的以美元为石油计价的协议，这支撑了以美元为基础的贸易和金融网络。”桑德斯补充称：“（但）如果可能的话，中国更愿意用人民币结算贸易账单。俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的石油公司已经开始接受用人民币作为中国进口的结算币种，若沙特效仿，将会带来重大影响。”他还提到了去年上海国际能源交易中心（Shanghai International Energy Exchange）推出的以人民币计价的原油期货。

其他人也预见到了这一趋势。“我去年遇到的每家央行都在问我如何卖出美元，”瑞银资产管理公司（UBS Asset Management）亚太区固定收益主管海登·布里斯科（Hayden Briscoe）表示，“现在伦敦的人民币交易量超过了英镑。”与此同时，摩根士丹利（Morgan Stanley）的研究显示，“人民币集团”从美元手中夺走不少份额，已经成为了全球第二大货币集团。摩根士丹利基于国际货币基金组织（IMF）利用货币联动回归分析的方法，来确定储备货币集团，发现人民币集团目前占全球GDP的28%，仅比美元集团低8个百分点，如第二张图表所示。

围绕人民币崛起的极大兴趣，正值自2015年中国股市崩盘以来北京方面推动人民币国际化的努力有所倒退之际。当年的股市崩盘引发人民币遭到大举抛售，当局实施更严格的资本管制以试图阻止资金外流。

根据环球银行金融电信协会（SWIFT）支付网络的计算，人民币在跨境支付中所占份额在2015年8月达到2.8%的峰值，随后两年几乎减半。后来人民币所占份额已小幅回升至2.1%，但与美元和欧元分别占比42%和37%的水平相距甚远。自2015年触及高点以来，中国贸易往来中以人民币结算的比例也大幅下降，回落至与2013年至2014年水平相当的20%至25%。据摩根士丹利的计算，去年人民币在全球外汇储备中所占的份额（剔除中国自己的储备）升至创纪录的2.5%（同样远低于美元的62%和欧元的20.5%），12个月前的数字为1.5%左右。一方面，这可能不是表面上看起来的那种明确支持票，因为去年购买人民币的主要是俄罗斯央行（Central Bank of Russia），目前人民币在俄罗斯外汇储备中的占比为15%。剔除俄罗斯后，2018年人民币在全球外汇储备中的占比几乎没有上升。然而，俄罗斯在受到美国制裁后从美元转向人民币的多元化举措，恰好符合天达和瑞银设想的日益多极化的世界。“2008年之后，中国失去了对其燃料和能源行业的控制，因为一切都以美元结算。他们曾表示，从那一刻起，他们不会再用美元结算一切，”布里斯科表示，“他们买下了非洲大量资产，买下了美国最大的生猪出口商（史密斯菲尔德食品公司（Smithfield Foods）），还开始在自己的交易所交易大宗商品。”他认为，包括中国、俄罗斯、印度、巴基斯坦和中亚四国（哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦和乌兹别克斯坦——译者注）的上海合作组织（Shanghai Cooperation Organisation，简称：上合组织）是“当今世界最重要的组织”。伊朗是上合组织的观察员国。“它就像北约（Nato）和世界银行（WB）合为一体一样。它拥有全球45%的人口，”布里斯科表示，“上合组织将在未来某个时候宣布建立独立于美元的支付体系，这样就无人能左右你了，因为你拥有进入金融市场的渠道，你可以控制大宗商品市场。“传统上，建立一个金融中心需要70年的时间，但中国有香港这个现成的金融中心，即插即用。”

来自天达的数据显示了作为储备货币，人民币离成为美元的重要竞争者有多么遥远，以及若要实现这一地位将发生怎样的剧烈改变。在国际债务、贷款市场以及全球贸易结算中，基本看不到人民币的存在，而且它在外汇市场交投总额中仅占2%。在天达所称的“过度特权”方面，将2017年人民币占全球储备的份额除以中国在全球GDP中的份额，其结果仅为0.07，可以忽略不计。正如第三张图表所示，这远远落后于美国的4.1，欧元区的2.15，英国的1.96，日本的1.15和瑞士的0.49。不过，从长期表现来看，储备货币的地位可能会突然发生改变。天达的桑德斯表示，美国的比率从1913年的0.21急剧上升到1950年的5.54，因为其经济和金融体系“变得庞大到无法忽视”。相比之下，英国的比率从1966年的6.33下降到1976年的0.38，因为英镑经历了一个艰难的十年；而瑞士的比率从1980年的5.35降至1999年的0.44，因为其避风港地位变得没那么宝贵了。

天达投资研究所（Investec Investment Institute）策略师萨赫利·马赫塔尼（Sahil Mahtani）表示：“货币变化往往非常急剧，认为它会是一个缓慢的、渐进的变化是非常不现实的。这种变化更可能非常迅速。”马赫塔尼表示这些数据也动摇了“你得有一个开放资本账户才能有储备货币这一盛行观点”。他表示“历史上并非如此”，指出美国在20世纪60年代有资本管制，英镑区在其整个统治时期都有资本管制，然而就连一些非英联邦国家，如瑞典和丹麦，“当时大部分储备也是英镑”。他说：“货币主导地位落后于经济主导地位。”

摩根士丹利新兴市场固定收益策略主管詹姆斯·洛德（James Lord）也表示，“也许无需完全可兑换”，人民币就能提高其作为全球储备货币的地位。洛德表示北京方面承诺资本管制将继续只适用于中国国民，而不是外国投资者或各国央行，这将有助于克服这一潜在障碍。此外他认为实施资本管制一部分是为了保持汇率稳定，因此储备管理者可能认为这种稳定性的分量足以胜过可兑换性。

至少根据纽约联邦储备银行（New York Federal Reserve）前行长比尔·达德利（Bill Dudley）的说法，对储备货币国家的其他要求是“深厚、流动和透明的资本市场”。有了美国以外最大的股票和债券市场，并且随着这些市场开始被纳入主要全球指数，开始有潜在大规模的外国投资涌入，中国或许很快也能满足这一条。布里斯科表示：“（中国债券市场被纳入全球指数）是我们有生之年金融业发生的最大变化。中国今后几年在‘全球综合’（Global Aggregate）债券指数中的权重将会占到20%至25%。中国债券市场将会在5年内达到与美国债券市场相同的规模。”布里斯科预计将发生“结构性转变”，债券在中国整体信贷市场中的份额将增长一倍至30%，而贷款份额下降。

然而，任何关于未来储备货币或支付网络的讨论不能不提地缘政治的作用。欧盟委员会（European Commission）主席让-克洛德·容克（Jean-Claude Juncker）表示：“欧洲每年进口的能源中，只有约2%是来源于美国，但是80%的账单却是用美元支付的……（而且）欧洲企业是用美元而非欧元购买欧洲制造的飞机，这是十分荒谬的。”同样，在美国收紧伊朗制裁之后（法国、德国和英国试图建立一个非美元支付系统来规避，但到目前为止失败了），中国、印度和土耳其等国家可能质疑，美国有什么权利告诉他们能够购买哪家石油以及不能购买哪家的石油。桑德斯表示：“我认为唐纳德·特朗普（Donald Trump）当选对经济产生了长远的影响。鉴于美国政治的运作方式，我觉得欧洲很有可能将变得不那么依赖美元。”他还指出，美国对欧洲银行违反制裁和洗钱等违规行为进行罚款是一个问题。但是，他认为，要使任何可行的替代支付系统发挥作用，就少不了中国的参与。然而，他补充说：“你在赌政治稳定性，以及中国是否真的会崩溃并最终与美国发生实际冲突。人们低估了中国政治稳定的程度。很多人的假想是，这个一党制国家最终将崩溃，这将会极具破坏性。”“还有一种观点认为，中国最终将演变为一种更为自由的政治制度。让华盛顿感到意外的是，中国的官僚体制备受推崇。”

天达的核心预测是，北京确实促成了新的货币体系的建立，但仅限于区域基础上，人民币是亚洲贸易集团内的储备货币，该集团越来越以中国为焦点，如最后一张图表所示。桑德斯表示，该情景符合“一带一路”（BRI）等现有政策倡议以及中国人民银行（PBOC）货币互换额度的不断扩大，它将与20世纪30年代至60年代的英镑集团类似。布里斯科对此表示赞同。他说：“我们对客户说，将市场划分为发达市场和新兴市场是完全愚蠢的，有必要结束这种划分。”“将会有美元集团、英镑集团、欧元集团和瑞士集团，会有人民币集团，或许还会有日元集团，因为亚洲将重新区域化并向价值链上游移动。亚洲货币和人民币之间的相关性正在上升。”