高敏：如何看待社融数据超预期？

2019-05-06 18:03:21 浏览：15872 来源：高敏 中国智库网

上周五，央行公布了2019年一季度的社融数据，我国1-3月社融新增8.18万亿元，同比多增长2.34万亿元，其中3月新增社融2.86万亿，同比多增近1.28万亿，环比大幅增长近2.16万亿元。超预期的社融数据让市场信心大增，全球商品市场和证券市场随之大涨，不少机构开始对中国经济由悲观转向乐观，有机构甚至提出了我国GDP增速在2019年将达到6.6%的判断。

社融数据超预期主要有以下两个原因：

一方面，基础设施建设加速是社融超预期的重要原因。2018年以来，在稳中有变的形势变化下，我国经济下行压力显著加大，去年12月底召开的中央经济工作会议提出，要进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，实施积极的财政政策和松紧适度的货币政策。在政策的引导下，国家发改委加快项目审批速度，密集批复了一批基础设施建设项目，有力的支撑了我国经济平稳运行。今年1-2月份，全社会固定资产投资同比增长6.1%，比去年同期加快0.2个百分点，基础设施建设投资不断提速，1-2月同比增长4.3%，比去年全年提高0.5个百分点。而地方专项债作为基础设施建设重要资金保障，发放速度也不断加快，截至3月底，地方政府专项债净融资2532亿元，同比多增1870亿元，有效的满足了基础设施建设资金需求。

另一方面，春节提前导致3月社融数据好于去年。2019年春节为2月5日，较2018年提前11天，一般来说，工业、建筑业生产要到农历正月后才能逐步恢复正常。对比来看，今年3月初工业生产就开始恢复，比2018年多了约2周时间。春节一直是影响一季度数据的重要因素，如2016年，春节时间为2月8日，比2015年提前11天，而2016年3月也出现了明显的超预期情况，但4月份春节因素消除后，各项经济数据同比均出现回落。

但客观的说，即使社融有所改善，但2008年全球金融危机以来中国经济持续下行的根本问题并未解决，市场应理性看待这种变化。

改革开放以来，中国经济快速发展，逐步形成了“制造业+房地产”双轮驱动的经济增长模式，推动我国成为全球第二大经济体。但近十年来，这种模式随着内外部形势的变化，其发展动力正在逐步减弱。具体来看，主要有三个主要原因，一是成本逐步上升导致制造业竞争优势下降；二是城镇化速度逐步放缓导致全社会需求放缓；三是全社会杠杆率逐步抬升导致经济风险增大。从过去几年来看，这三个问题并未得到有效缓解，经济下行压力依旧很大。

从生产成本来看，虽然今年我国4月1日将增值税从16%下调到13%，同步降低了社保及公积金等交费标准。但从笔者调研看，不少企业家反映我国基本上全行业都存在明显的生产过剩，以国内市场为主的企业在降税后，由于上下游激烈的竞争，很快会消化其降税带来的利润空间。以国外市场为主的企业更是如此，其成本仍然远高于东南亚国家。

从城镇化速度来看，我国城镇化速度进一步放缓，虽然近几年开展的精准扶贫使“整体搬迁”增多，会被动的抬升城镇化率，但实际上我国城镇化人口整体转换潜力已开始逐步下降。按照非农就业率来计算，全社会就业人口从2017年达到顶峰后开始放缓，而非农人口就业率从2015年也开始明显放缓，这意味着未来几年我国总需求仍将进一步放缓，将对全社会总需求造成较大压制。

从宏观杠杆率来看，我国宏观杠杆率增速有所放缓，但仍然处于增长趋势。按照国泰君安高瑞东、花长春等人测算，我国真实的宏观杠杆率应该为242%，政府、非金融企业、居民杠杆率分别为78.8%，110.5%和52.7%。从过去几年情况看，虽然宏观杠杆率政府杠杆率口径从2017年的80.12%下降1.27个百分点至78.85%，但实际上非金融企业杠杆率还有所反弹，比如我们看到私营企业资产负债率在2018年严格的去杠杆下，由于融资成本上升，其资产负债率快速增长，去年爆发的“股权质押危机”正是源于如此，这些因素都将限制政府或企业的投资空间，所以我们看到即使社融规模超过预期，但企业新增长期贷款比重提升并不高，说明企业的投融资需求仍然不足。