“债券+CRMW”模式的政策效果评估与发展建议
2019-04-30 11:14:19 浏览：16748 来源：
较此前的信用衍生工具供需错位不同，本轮“债券+CRMW”模式一直聚焦于AA、AA+评级的民企债，真正实现了信用下沉，信用衍生工具的供给和需求产生共鸣，主动交易意愿被激发出来。在供给和需求趋于聚焦之后，我国信用衍生工具才真正具备了深度发展的基础条件和市场化动力。
目前，我国持续推动金融服务实体经济，尤其强调加大对民营企业、中小微企业的投入力度，已初步搭建起“多家抬”的扶持体系。金融机构积极响应国家政策号召，但信用下沉的潜在风险却像悬于头上的“达摩克利斯之剑”，难免有所顾虑。在此背景下，信用衍生工具“重出江湖”，附带可选择CRMW条款的债券承销模式成为民营企业债务融资工具创新的重要突破口，星星之火渐成燎原之势。
“债券+CRMW”模式有利于银企共赢
附带可选择CRMW条款的承销模式是指在承销债券时，以发债企业为参考实体创设CRMW，供投资者选择性购买，既提供债券承销服务，又提供信用增进服务（简称“债券+CRMW”）。概括起来，“债券+CRMW”模式的基本类型可划分为两类：一类是针对银行授信认可的发债企业，银行向投资者直接卖出CRMW保护；另一类是针对银行授信/风险偏好以下的发债企业，银行通过寻找专业的信用增进机构配发CRMW,银行则主要负责债券承销。在实际操作中，银行联合外部增信机构共同发行CRMW产品的，属于两种类型的融合模式，体现出“债券+CRMW”模式下信用增进方式的灵活性。
对发债企业而言，“债券+CRMW”模式的吸引力主要体现在可选择的信用保护条款引入后：一方面会产生积极的“信号效应”，缓解长期存在的信息不对称，降低投资者要求的风险报酬，从而降低企业综合发债成本；另一方面，原来不敢买该企业债券的保守型投资者愿意购买，相当于间接扩大企业债券的投资者群体，增强了企业市场声誉，对企业发债形成长期利好，这一点或许更为发债企业所看重。
对银行而言，“债券+CRMW”模式也是银行债券承销业务走出同质化恶性竞争的转型方向和趋势。当前，银行债券承销业务模式过于同质化，价格竞争日益激烈，业务持续健康发展压力增大。而“债券+CRMW”模式则可以发挥各家银行对特定发债企业在信息占有、综合把控能力以及预期偏差等方面的差异化优势，趋利避害，以有限的资本消耗撬动投行业务中间业务收入高增长。同时，“债券+CRMW”模式更容易帮助银行竞得主承销资格，增加对公存款、托管方面的综合收益。
“债券+CRMW”模式政策效果评估
虽然早在2011年，我国银行间市场就推出了CRMA、CRMW等产品，并试点了若干交易，但囿于刚性兑付并未打破，市场需求不足，以及债券市场规模尚小等因素，CRMA、CRMW并未得到快速发展。此外，CDS、CLN两类产品也于2016年在我国银行间市场创立，由于信用参考实体多为央企、国企，市场供需错位，也未能得到大规模扩容。对比2011年、2016年两轮信用衍生工具的零星交易，我们欣喜地看到本轮“债券+CRMW”模式密集落地背后呈现两大特点值得关注。
“债券+CRMW”模式下的信用保护真下沉，供需共振，激发交易意愿。2018年10月以来，“债券+CRMW”模式下发债规模井喷式发展，且延续至今持续增长。截至2019年1月底，金融机构实际卖出CRMW保护的名义本金达75亿元，辅助民营企业发债约250亿元，可谓“四两拨千斤”，抒困民企融资示范效应明显。这既体现出央行、银保监会逆周期调节的决心以及增加民营企业金融可得性的政策担当，更体现出本轮信用衍生工具重出江湖背后有很强的市场需求。较此前的信用衍生工具供需错位不同，本轮“债券+CRMW”模式一直聚焦于AA、AA+评级的民企债，真正实现了信用下沉，信用衍生工具的供给和需求产生了共鸣，主动交易意愿被激发出来。在供给和需求趋于聚焦之后，我国信用衍生工具才真正具备了深度发展的基础条件和市场化动力。
民营企业债务融资工具推出前后CRMW创设特征对比
“债券+CRMW”模式下的报价真正实现了市场化，收益匹配风险，在缓解融资难过程中缓解了融资贵。2018年，我国新增债券违约1166.5亿元，其中绝大多数为民企违约，严重挫伤了投资民营企业债券的信心和意愿。与信用下沉相对应，本轮CRMW产品平均报价的150BP，较此前试水阶段的42BP大为提高，实现了风险定价市场化。在人民银行、银保监会的积极引导下，“债券+CRMW”模式合理调动金融机构的禀赋差、预期差、偏好差，充分发挥各金融机构的比较优势，提振市场对民营企业发债信心（如招商银行对深圳欧非科技创设CRMW、浙商银行和杭州银行对浙江多家民企创设CRMW）。在“债券+CRMW”模式等政策引导方向的积极作用下，1年期AA级票据较同期国开债的信用利差缩窄至2019年1月底的100BP左右，较2018年高点下降近80BP，如图1所示，初步实现在缓解融资难过程中缓解融资贵的政策初衷，政策效果显著。同时，我国社会融资口径下企业债券融资同比增速于2018年末迅速企稳，率先反弹，企业债券融资在社会融资存量中的占比再度恢复至10%以上，如图2所示，为稳定社会融资增速起到重要作用。
（数据来源：WIND 数据库）
“债券+CRMW”模式还存在一定现实制约因素
作为民营企业债务融资工具的重要组成部分，“债券+CRMW”模式在实践中起到了破解民营企业融资难问题强心剂的作用，但其进一步扩容和深入发展尚面临诸多掣肘，概括起来主要有以下方面：
保险公司提供债券信用保护面临约束。2012年制定的《保险资金参与金融衍生产品交易暂行管理办法》规定，保险机构参与衍生产品交易，仅限于对冲或者规避风险。这一规定限制了保险类金融机构主动卖出信用风险缓释工具、分散转移信用风险的内在职能。因此，截至目前，我国信用风险缓释工具交易商中尚未有保险公司，这一现状导致我国债券保险的进一步扩容缺乏保险类金融机构的重要推动。
银行购买信用保护后资本缓释认定要求过高。现阶段，银行既是“债券+CRMW”模式下CRMW最重要的创设方，也是民企债和CRMW组合的最重要买入方。民企债一般评级不高，对银行的风险资本消耗过重，若银行在购买“民营企业债+信用风险缓释工具”组合后，仍不能实现有效的资本缓释，将会大大降低银行投资民营企业债的内在动机。目前，商业银行资本管理制度仅明确了CDS、TRS是合格的信用衍生工具，能够实现资本节约的效果，且需要在内评法银行中进行。考虑到我国试点内评法的银行仅有工、农、中、建、交、招六家银行，借助购买CRMW实现资本缓释的覆盖面还过于狭窄。
CRMW二级市场流动性不足，缺乏指数化的信用衍生工具主力产品。虽然CRMW具有二级市场可转让的属性，且本轮CRMW创设活跃度有所提高，但实际中二级市场的流动性几乎没有。这主要是由于目前CRMW的参考实体都是单一企业，比较零散，二级市场交易的供求双方难以聚焦。事实上，银行、保险、资产管理公司以及基金公司的债券投资组合规模大，种类多，更需要指数化的信用缓释产品以对冲组合风险，或者进行投机交易。指数化的信用衍生品主力产品的缺失，很大程度抑制这些机构避险和主动投机所驱动的交易，致使CRMW二级市场活跃不起来，流动性风险较高。
此外，“债券+CRMW”模式下衍生品部分的报价机制、估值系统，以及机构内部权、责、利相关制度和流程均需完善、提升，难以满足更多嵌入CRMW等工具的复合型业务需求。
“债券+CRMW”模式的发展建议
为更好推动“债券+CRMW”等新型业务发展，帮助银行更有效地信用下沉，加大对民营企业融资支持，提出以下建议：
完善体制机制，鼓励发展债券保险。针对信用衍生工具核心交易商缺乏保险公司这一问题，建议重新审视既有制度性约束的必要性，允许有实力的大型保险机构以“收取保费+提供信用保护”的形式参与到银行间信用衍生工具市场中，为“债券+CRMW”模式的扩容提供资金支持，为我国债券保险市场发展提供重要驱动力。
丰富参与方和产品的多样性，提高交易活跃度。针对目前信用衍生工具核心交易商集中在银行业这一现状，未来应积极鼓励证券公司、担保公司、资产管理公司和基金公司以多元化的目的参与银行间信用衍生工具市场。同时，以满足参与方多元化需求为基础，进一步丰富信用衍生工具的形式，以提高二级市场的交易活跃度并增强产品流动性。
按照实质重于形式的原则，完善资本缓释认定相关要求。对于银行为代表的资本消耗型金融机构而言，购买CRMW保护能否节约资本占用，将直接影响其购买民企债的成本收益分析结果。考虑到“债券+CRMW”模式下债券的信用风险已经事实上转移为CRMW的创设方，因此按照实质重于形式的原则，应考虑将CRMW明确为合格信用风险缓释工具，并扩大利用其实现资本缓释的覆盖面（不局限于实施内评法的六家银行）。降低利用CRMW等实现资本缓释的认定要求，将大大增强银行运用CRMW等工具主动管理风险的动机。
完善内部管理体系，增强“债券+CRMW”模式的规范性。“债券+CRMW”模式参与方内部管理体系的完善，是该模式健康发展的基础和核心。具体地，银行等机构应尽快完善内部权、责、利制度规程，建立科学合理的激励机制，同时提高CRMW定价、估值、核算的系统化程度。