国际货币基金组织：中国的地方债市场

文| W. Raphael Lam，国际货币基金组织驻华副代表；王景森，中国财政部综合司

地方政府在中国公共财政和金融运作中发挥着重要作用。过去几年，地方债规模迅速增长，超过了中国主权债券的规模。本报告发现，尽管地方债市场发展迅速，但仍不发达。地方债市场的进一步完善存在严重障碍，包括流动性低、信用规则薄弱、地方政府的结构性财政赤字等。健全地方债市场应协调税收和监管、建立流动性、推进财政改革以收紧预算外借贷。

地方政府是区域发展的关键参与者、社会服务的供给者，其财政收入占政府总财政收入的一半，支出占政府总支出的80%以上。2013年至2017年，地方政府债务占GDP的比重大幅上升了20个百分点。中国政府债券的规模迅速扩张，已成为世界第一。

2015年之前，由于中央政府限制，地方债几乎可以忽略不计。总体上，地方政府的收入相对支出呈现结构性短缺状态。政府间转移支付体系很大程度上依赖于收入共享和退税转移，这给低税收能力的地方政府带来了压力。因此，地方政府设法绕过规定，通过设立地方融资平台（LGFVs）来向银行和资本市场借贷，导致了地方融资平台债券的出现（所谓的城投债），地方政府也依赖于这些地方融资平台实施反周期财政政策。

2014年之前，法律禁止地方政府自己借贷，大多数地方政府借贷通过预算外平台实现，地方债总量很少。中央政府在2009年启动了五年试点债券性证券项目。在该项目中，财政部代表地方政府签发了2000亿地方债。中央政府随后允许少数省级政府直接签发债券（2014年年底大约有三四十亿）。

由于资金短缺，地方债管理严格，地方政府使用其它融资来源满足发展需求。他们建立了LGFVs从银行和资本市场借款，绕过法律限制。LGFVs债券规模自2010年开始迅速扩张，带来了巨大的金融风险。

地方政府引发的金融风险迫使中央政府采取了更严格的控制措施。修改后的预算法采取了“开前门、堵后门”的策略，收紧了地方政府的预算外借贷和其它不受监管的资金来源，并允许省级政府在全国人民代表大会决定的最高限额内签发债券。

2014年至2017年，地方债的规模从1.1万亿人民币增长至14.7万亿人民币。债务规模迅速扩张导致了地方政府的净财务状况恶化。大约90%的地方债目前以债务性证券的形式存在，这种方式帮助地方政府延长了债务到期期限，减少了利率损失，使地方债工具标准化，但也挤出了私人投资。

各省发行的地方债数额不同。发达的沿海省份，名义上有最多的债券性证券，但他们的债务占GDP比例比欠发达省份还低。欠发达省份债务占GDP比例的平均超过了40%，平均而言债务也超过了这些省财政收入的80%。

迄今为止，世界53个主要经济体中的37个允许地方政府签发债券。在OECD成员国中，地方债平均占联邦制国家GDP的31%，占单一制国家GDP的15%，中国官方公布的地方债占GDP的20%。

OECD国家的地方债有法律对地方借贷的约束，以及中央政府制定的严格审慎的财政规则。很多国家的地方债只能用于基础设施的长期投资。

中国政府已经出台了进一步发展地方债市场的措施（开前门），附带收紧预算外地方借贷的措施（堵后门），具体包括：修改后的预算法和相关指令已经将地方财政责任分派给了省级政府；颁布预警系统和风险管理指导方针，监控地方政府的金融风险；新指令允许地方政府签发债券，使其不必再通过土地开发和道路交通费筹款；新的政府间关系改革则旨在重新配置地方政府财政，包括提升地方政府税基和收入，增加向基层政府的一般性转移支付，将更多支出责任转移给中央政府。

首先，地方债的流动性依然很低，数量庞大的地方债平均周转率只有4.3%，远低于2017年主权债券的66%。造成低流动性的一部分原因是金融市场基础设施欠发达，债券投资者不活跃。在转卖困难的情况下，投资者的投资意愿越来越低。

其次，地方债市场规则不合理。很多国家的债券市场对处于弱势财政地位的地方政府有更高的信用风险溢价和更低的信用评级。然而，中国各省的信用评级并没有较大差异，大多数地方政府都能拿到AAA的评级。

第三，地方债监管结构碎片化。若干部委和机构都在监管地方债市场，各自负责不同方面。多个机构监管不同方面在别的国家也很正常，但是中国同时存在责任重叠（债券交易）和监管空白（例如信息披露和争议解决）的问题。

第四，缺少信息披露。投资者和评级机构经常只有有限的信息来评价地方政府的信用价值。尽管财政部反复要求地方政府披露更多信息，很多地方政府还只是提供了资金用途的有限信息，而没有声明中期的财政定位和无法偿还时的解决步骤。

第五，有限的债务管理能力。省级政府的债务管理能力在增发债券和监控风险方面捉襟见肘，基层政府的财政局和欠发达省份尤甚。由于能力有限，地方政府很难使债券与其长期发展需求相匹配。地方政府还面临收入和支出不匹配、缺乏中期预算结构的问题。

首先，提升流动性，拓宽投资者基础。提升地方债流动性的措施包括：（1）协调目前的监管措施，消除市场分割，例如对债券报价的限制；（2）改善债券市场做市和证券经纪人的交易安排；（3）规定标准化（例如，交易与清算安排、信托方式），加强事先公告，增强市场的可预测性；（4）开发二级市场的实时交易数据，允许进行评估。为拓宽投资者基础，可以向有资质的外国投资者开放国内债券市场。

其次，收紧预算外借贷。地方债市场的韧性最终关系到地方政府财政的根基。收紧预算外借贷需要更多努力；同时，地方政府的债券金融额度应足够多，从而确保所有的预算外LGFV财政支出都纳入预算内。

第三，政府间财政关系改革。中央政府将决定分权的程度，作为其它平行结构性改革的基础，包括决定负责制定政策的政府层级、适当的财政来源，以及执行财政政策的政府层级的结构。关键要素包括：在支出的广义目录中，公共退休金和失业保险应当由中央政府承担（如同在其它大多数国家那样）；在收入方面，应提高分权程度，更好地匹配地方偏好与政策制定者责任；在转移支付平等化方面，应建立一体化的转移支付体系。

第四，协调监管和税收。设法处理监管空白问题和市场分割，这需要政策协同和信息共享，而这也是监管地方债市场的关键方面。关于信息披露。在中期支出框架内，及时和可信地披露地方金融信息将改善监督，强化信用规则。信息披露还应包括地方政府资产负债表、债务服务和金融风险。关于争议解决框架，明确地方债的争议解决方案有利于引入信用规则。

第五，强化债务管理。应继续强化中央和地方政府在中期预算结构内的债务管理能力。与其它国家的安排类似，可以在中央和地方层面确立分散的专项债务管理单元以管理地方债务。