中国房地产开发商：金融风险丛林中的灰犀牛

2019-03-27 14:29:52 浏览：13952 来源： 中国智库网

文| Alicia García-Herrero，布鲁塞尔欧洲与全球经济实验室高级研究员

除了备受关注的贸易战以外，房地产开发商面临的财务困境可能是中国经济中最明显的灰犀牛。最近的去杠杆政策使得中国国有企业的杠杆率在某种程度上得到控制，但中国高度杠杆化的私营企业杠杆率却没有得到控制，其中房地产开发商尤为突出。中国的房地产开发商能否应对金融环境收紧带来的压力？本文通过分析房地产开发商的还款能力，以自下而上的方式对房地产行业进行了评估。 

房地产开发商的收入会因监管的收紧受到房地产价格增幅降低或下降影响。政府进一步限制房价、贷款和土地供应的风险仍然存在，尤其是对于一线城市而言。因此，房地产开发商在面临监管和流动性风险时会对土地收购持更加谨慎的态度，这可能会降低未来销售额的增长率。 

在杠杆率和流动性上，由于房地产行业的资本集中度较高，资金周转周期长，房地产行业的商业模式决定了其比其他行业具有更高的杠杆率。然而，中国房地产开发商的杠杆率几乎是其他国家房地产开发商的四倍，而这个数值还在不断增加。 

之所以会出现这样的状况，部分原因在于中国的房地产开发商对预售房的依赖程度更高，这在资产负债表中体现为负债。然而，房地产开发商提前收取了房屋预付款而必须最终向买方交付房屋，因此，行业规范的差异并不足以成为中国房地产开发商在杠杆率上与国外同行存在巨大差异的理由。 

自从房地产开发商的借款能力下降后，他们愈发依赖预付款。除了向银行借款以及发行债券外，房地产开发商的融资能力也受到了证券市场的限制。在房地产开发商的不同资金来源中，预付款和自筹资金是占比最大并且比例不断增加的两个筹资途径。自筹资金包括债权和股票两大类，它们是杠杆率不断提高的源泉。 

由于境内市场的限制，自2018年起，房地产开发商加快了在境外市场发行债券的速度，即便境外发债的成本更高。然而，由于离岸投资者面临风险，近来境外发债的数量也有所下降。缓解资金流动性压力的另一个手段是信托贷款，这是为数不多的仍然可得的影子银行项目，但是现在它面临着更长的批准期。考虑到融资渠道的匮乏，房地产开发商在2018年伊始便加快了他们在境外发行债券的速度，即便这一融资方式的成本更高，然而这一趋势在2018年6月趋于结束。 

考察影响中国房地产开发商还款能力的各种参数，如杠杆率、资金流动性风险、再融资需求和外汇风险。在中国资产规模排名前100的房地产开发商中，有13%面临着相当程度的还款风险。鉴于愈发不确定的经济增长环境，尽管中国央行在不断提高资金的流通性，但对于房地产开发商还款能力的担忧仍被视为经济中最大的灰犀牛之一。不过，鉴于房地产开发商在中国经济中发挥的重要所用，违约的风险应当更多地会出现在相对较小的私人企业。